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作為泛金融類產品，商業地產的“投融管退”四個環節構成一個完整閉環，每一環都少不了資本的身影。但在傳統的中國商業地產模式中，資本僅在企業內部循環，這與歐美發達國家的商業地產游戲規則完全不同。

傳統的中國商業地產發展中，出現過三種主要經營模式，即完全出售、混和持有、完全持有。

“完全出售”是指開發商將所擁有的經營性資產全部出售，并不參與經營，只為回籠資金。從實際操作上看，由于開發商無法保障物業出售后的運營情況，除了少數位置極佳項目因為各種機緣意外生存下來，其余項目經營效率普遍比較低下。目前該模式已逐漸被開發商放棄。

混和持有則指部分出售、節點持有（持有節點型主力店)。部分開發商為了保證招商及運營效果，選擇持有節點型的主力店，以帶動其余小商鋪的銷售。從實際效果上看，節點型主力店并不能帶動小商鋪的租賃。這樣的模式再次復制時，投資者熱情就會大大下降。而且節點型主力店的租金收益不高，資產回報率表現欠佳，導致物業在退出時面臨著巨大挑戰。

完全持有，即現金流滾資產模式，通過可售性物業的利潤彌補持有物業的資金沉淀。這原本被證明十分成功的模式，一旦面臨去化速度降低的市場現狀，當現金流不再能滾出資產時，該模式也慢慢走向盡頭。

當行業利潤率下降，短錢成本又一再拉高時，借款模式就不再匹配商業地產的運作需求。這種情況下，“股權融資——大資管”時代呼之欲出。

大資管：資產滾資產

大資管模式的核心特征是把資產管理方與投資方分離開來，類似于所有權和管理權相分離。通過私募股權的管理方法，以資產管理為紐帶，極大程度地發揮各專業能力的集成和整合，為投資人創造更合理的回報。

“資產管理”包括代建、代運營、資本管理等多項內容，既可單獨操作，也可融合實施。資管方的收益主要體現在代建費收入（投資額的3%-5%）、運營管理收入（租金的10%）、資本管理費收入（投資額的2%）以及退出收益（溢價的20%）等。

當然，資管方也可以選擇成為投資人的一部分，如全球非常著名的Simon、Hines。可見，“大資管模式"”盡管被稱為輕資產模式，但在實操過程中，其實是“半輕資產”模式。大資管模式主要考量的是資產管理規模，所以也叫“資產滾資產”模式，其組織特征是"有限合伙人"制度。

時下火熱的醫療養老等大健康地產與文娛等特種地產的最大問題在于，其市場規模并不大，而現在入場玩家已經很多，競爭激烈。很多開發商進入這兩類領域是出于拿地的需求，這仍是現金流滾資產的思想，而非大資管思路，期待的還是地塊的綜合收益，而并非真正投入在持有醫院、養老院、演藝場所、主題公園等，商業模式并不清晰。

在大資管模式下，鞭策“投融管退”這一閉環積極運作的靈魂是投資回報率。

對比以往“資產管理”時代，管理者關心的重點是當期收益。以購物中心為例，運營管理者是從消費者和商戶維度進行思考，其KPI為客流量、提袋率、客單價、商戶入住率、銷售坪效等指標。

而進入“大資管”時代，關注的重點則是現有投資收益和未來資產增值，其KPI為同店增長、EBITDA-U（投資回報率）等指標。資深玩家凱德便從投資項目之初就開始評估未來的投資回報率，其有一整套的KPI評估體系，用于預測資產的收益及退出時的價值。

現階段，EBITDA-U達到6%是境外REITs發行的門檻。一般而言，一個成功購物中心的EBITDA-U可達到8%-12%，甚至更高。

EBITDA-U的構成有個簡單的公式：EBITDA-U＝EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）/Investment（投資成本）。從該公式可以看出，提高EBITDA-U的核心路徑無非兩條，提高購物中心的EBITDA及合理降低前期投資成本。

EBITDA-U提高的核心在于增加購物中心的營運收入，控制營運成本。由于租金收入是購物中心營運收入的主要來源，合理化、最大化購物中心的租金收入便成為購物中心開發規劃的重中之重。

案例1：

我們幫北京的華冠商業做他的項目的運營優化。華冠在公益橋旁邊有個店，這個店在初期是定位成時尚型的購物中心，但是這個店的位置明顯是社區型的位置。因為時尚型的購物中心要求顧客群具有非常強的流動性，而一個社區型的地塊不可能吸引流動性很強的更多的消費者。

顯然這個項目的地緣屬性沒有選對，因此我們在優化的時候，第一個就把他項目的產品內容帶回到他應該做的社區商業上。

判斷清楚一個項目的地緣屬性后，第二個很重要的內容就是判斷消費者的價值。在判斷消費者價值的時候也有一個很重要的因素，就是我們要找到我們這個項目所輻射到的商圈里面規模最大，最有消費能力，最適合我們的目標客群。對這個客群的選擇以及對這個客群市場占有率的判斷，構成了一個項目初步投資價值判斷的基礎。

案例2：

還有一個例子是我們參與優化的首地大峽谷項目，在北京的南三環，這個項目去年被凱德收購。這個項目所處的位置在北京南城，這個位置是一個區域性購物中心的位置。它周邊所輻射的目標人群有超過50萬，將近60萬。

由于這個項目所處的區域相對競爭比較弱，我們判斷假設他能占有目標客群的50%，而這些客群每個月有四到六次的消費頻次。這個項目平均每天的客流量大約在4到5萬人， 每人平均消費的個單在70到100之間，我們按80來算，也就是說換算成年銷售額大概在9億到14億之間。

按照這種類型的購物中心的租售比，也就是租金對整體銷售額的比例，一般租售比在12%左右。那么這樣一個項目一年的租金收入應該在1.1個億到1.7個億之間，扣除相應的管理成本等等以后，我們估算他的EBITDA應該能夠達到9000萬到1.4個億。

按照我們所看到的6%的最低回報水平，和9000萬到1.4個億的EBITDA，那么他這個項目的估值應該是在15億到23億之間。恰恰這個項目被凱德收購的收購價是17.4億加上8000萬的虧損承擔，即是18.2億的交易金額，所以這個項目還是一個比較合理甚至是比較樂觀的投資。

首地大峽谷這個項目，我們做運營優化的時候，我們發現最大問題有幾個。一是目標客群識別不清楚，在原來的時候是把青年和家庭都作為目標客群。但由于這個項目離西單不遠，在青年這個目標客群上跟西單是沒法競爭的。但是首地大峽谷周邊家庭的規模和數量都比較大，所以他的目標客群定位在家庭是更好的選擇。

第二個，圍繞家庭客群所提供的消費的選擇的豐富度不夠豐富，不夠明顯。我想也正是看到首地大峽谷原來目標客群定位不太理想，和店鋪空間規模所能夠提供改造的機會，以及這個項目在這個區域有一個獨特的競爭地位，那么凱德對首地大峽谷的后期增長會有一個很好的預判，我想這也是他們投資這個項目進行決策的一項重要依據。

案例3：

首地大峽谷除了剛才所說的問題，整個項目的規劃也有問題。一個是空間浪費太大，過度追求設計感。這個項目10萬平米，使用率只有45%。而比較理想的使用率應該達到55%到65%這樣一個水平。在這個項目里面的第一步是通過挖掘可利用的空間，來增加可租賃的面積以及店鋪的規模。

第二個是在原有的店鋪組合里面次主力店、大店規模過多，嚴重影響了品牌的豐富度。但是針對這樣的問題來調整就沒那么容易了，因為簽了這些品牌時間鎖定的比較長，一些國際品牌也很強勢，這樣就很難實現大悅城那樣解約的行動，就沒有辦法通過調整這些店鋪的大小，來提升品牌的豐富度和租金的收益。但對于樓上的餐飲，確實進行了圍繞家庭化的重新組合和布局，這樣就改變了局部樓層的經營特色，會給項目帶來持續的收益。

在持續運營階段，我們還要非常關注的是同店增長。影響同店增長的因素有幾個，其中一個是交易條件，第二個是租期，第三個是增長率。在收購一個項目的時候要去看所有商戶的租賃合約，去看在租約的基礎上有多少可調整的空間。比較理想的是大部分的租期在兩年以內，交易條件應該是浮動租金制。在這樣的租約基礎上，才比較容易實現形成比較大規模的優化調整機會，如果優化做得好的話，往往能夠實現收益30%的增長，甚至有的項目能夠達到50%的增長。

當然在看項目的過程中，還要看很多硬件指標等一系列的要求，在這就不一一贅述了。我們在看整個的國內的項目時，用租金收益這個方法來去計算，我們認為EBITDA-U至少不低于7%到8%，應該是一個合理進入的條件。當然后續是否能夠持續增長，還要很多的基礎判斷要做，但是就我來去看大多數的購物中心（我不是說那些新區的）還是有機會的。

最后簡單談一談圍繞大資管的組織形式，這也是比較重要的要去考慮的內容。我們在看國內的商業地產的組織模式主要有四種。

第一個是在預算管理模式中，商業部門是集團的一部分，屬于成本中心，行業內大多數公司采用這類模式。

第二個是輕資產的委托管理模式，是指城市地產公司將商業地產委托給商業管理公司進行管理，商管公司通過收取委托管理費物業管理費廣告費等來獲取收益，這是萬達采用的模式。

還有一個是輕資產的分租模式，是指城市地產公司將商業地產以內部定價的形式租賃給商管公司，商管公司收取租金溢價物業管理費廣告費等收益，保利是這種模式的代表。

第四個是重資產的代建模式，商管公司采取重資產的操作模式，其中開發環節由城市地產公司代建，商管公司實質上是一個全價值鏈運作的商業投資公司。

那么除了組織形式的現狀，未來什么樣的組織形式比較有利于市場操作？不一而論，但是我判斷未來大資管資產的持有權與管理權分離的外包方式逐漸出現并成熟。

在這個時期，會有很多資產并購的機會，在資產并購中怎么判斷一個資產的價值以及潛在的未來收益成為一個關鍵。